“要么再创增速奇迹，要么突破盈利瓶颈。”
作者丨韩小黄
编辑丨顾盼
来源丨AI蓝媒汇（ID:lanmeih001）
巨震的美股市场，让财报发出后本就迎来重挫的拼多多股价，再次雪上加霜。
当地时间3月12日，美股市场再次迎来集体震荡，中概股未能幸免。截至当天收盘，拼多多报32.81美元/股，跌幅达到6.42%。
仅两天之前，年度财报发出之后，拼多多刚刚经历一次这样的大幅下跌。
相比市场预测少了1.3 亿元，营收不及预期。截至周三收盘，拼多多股价下跌6.98%，报35.06美元。 拼多多的年度成绩单还是让投资人失望了。
财报发布之后的电话会议上，黄峥提及了疫情期间造成的影响，他承认公司现阶段存在压力，但并不影响长期预期。就在众人以为拼多多也在借势“ 卖惨”的时候，黄峥话锋一转要为团队涨薪，在普遍“哀嚎”的各行业中拉了一波“仇恨”。
然而，犒劳员工的情怀，并未打动资本市场。
投资人的态度相当严格，这份年度财报在此前轰轰烈烈的增长神话，以及风风火火的百亿补贴衬托下，显得平平无奇。显然，市场对于拼多多的要求，还没到维稳的时候，在投资人心中，这本该是一个继续创造增长神话的中国奇迹。
但奇迹并未发生，拼多多的这份年度财报，就已经显露出亮点背后的隐忧。
希望：用户及营收双攀升、亏损收窄、GMV 破万亿
从最直观的数字上来看，拼多多的这份财报是及格的，无论是营收还是用户量的增长，都亮点颇多。
这其中，最令人振奋的莫过于那个“ 三亿人都在用的拼多多”，用一年的时间流量翻倍，变成“六亿人都在用的拼多多”了。
财报显示，截至2019 年底，拼多多年活跃买家数达到5.852 亿，单季度净增4890万，较上一年同期净增1.67亿。Q4 的平均月活用户数（MAU）达到4.815亿，单季度净增5190万，较上一年同期净增2.09亿。
无疑，这与“ 百亿补贴”有很大关系。自6月1日起，拼多多联合品牌商共同补贴100亿现金，针对全网热度最高的10000款商品进行大幅让利，促销商品包括苹果系列电子产品、戴森家电、Bose、索尼耳机等爆款。
从品牌类别来看，剑指五环内的意味很明显。
与外界的揣测不同，拼多多的“ 百亿补贴”是实打实的，甚至是超额兑现的。
2019 年，平台总营销费用达到323.4亿元，其中其中销售与市场推广费用为271.7亿元。Q3、Q4两个季度，平台销售与市场推广费用达161.8亿元。而这两个季度，正处在拼多多“百亿补贴”推行期间。
重营销投入，的确换来了营收的增长。拼多多Q2 、Q3的业绩大幅提升，且这种正向的影响持续至年底，只不过Q4的增速略显逊色。
年报显示，2019 年Q4平台营收107.9亿元，同比增长91%；全年营收301.4亿元，同比增长130%。净亏损为17.5亿元，同比、环比均有所收窄，亏损率也降低至16%。
但这份亮点多多的财报，却引发各方截然相反的观点。
3 月11日晚间，国金证券传媒发布评论，称“没有什么力量能阻止拼多多继续前行了”。正方所持的主要观点依然集中在“流量”上，简言之，百亿补贴政策下拼多多迎来营收和用户量的双增长，这就直接证明了策略的简单有效，而投入变大的同时亏损收窄，整体来看都是向好的趋势。
评论人员认为，对于拼多多而言，最重要的指标只有两个：年化GMV 和用户（平均MAU和年度活跃买家）。只要这两项持续增长，盈利是早晚的事情。
但与之相对的，是另一方极其不看好拼多多未来的盈利能力。同一天的晚间， 国盛证券研究所研报直白地称：“拼多多是中国互联网历史上最大的泡沫。”并维持此前对拼多多的“坚持”评级，目标价 13.8美元/股，较当前股价存在62.2%的下行空间。
反方的观点主要集中在高居不下的全链路成本。根据分析师的测算，拼多多在这项数字上比阿里和京东高出10% 左右，甚至接近或略高于线下零售，不具备线上的高效性和优越性。
诚然，法无定法，无论是各家自成一派的GMV 计算方式，还是分析机构自创的全链路成本，都仅是一家之言，没有更多的经验可以参照，互联网的世界总是充满未知与不确定性。
拼多多的未来，究竟应该看哪个数字，谁也没有定论。
失望：增速放缓、利润率下降、营收结构未优化
但即便存在争议，一些数字的放缓，终归能说明一些问题。
首先就是GMV 的增速放缓，这也是市场最为关心的。拼多多2019年Q4首次突破万亿大关，达到了10066亿元，同比增速113%，而这个数字在前三季度分别为181%、171%、144%，疲态持续显露。
环比更是惨淡，无论是活跃买家数还是平均MAU ，均在最后一个季度迎来增速下滑，其中平均MAU已经是连续两个季度的增速下滑。
这显然和百亿补贴的巨大投入不成正比。
另一方面，是隐藏在持续攀升的GMV 与用户量之下的人均GMV。财报显示，拼多多的年度活跃买家支出为1720.1元，较2018 年同期的1126.9元，同比增长52.6%，这与去年阿里 8757 元，和京东5492元的数字都相去甚远。
围绕高GMV 的另一指标就是货币化率，这项指标直接揭示了高GMV的增长是否带来了更高的营收能力。
但很可惜，这个数字与上个季度持平，依旧保持在3% 。无需多言，破万的GMV并未给变现能力带来惊喜。
事实上，进入2019 年以来，拼多多的货币化率的增长就几乎变成了一条直线。
也就是说，拼多多始终摆脱不了“ 低价”标签，且低价策略却并未带来更高的复购率。所以，面对外界持续质疑用户究竟是来“薅羊毛”的还是来“剁手”的这个问题，拼多多始终没有拿出硬核数字以自证清白。
比人均GMV 更严峻的，是再度攀升的获客成本。
拼多多目前最骄傲的，就是用户数量，但“ 六亿人都在用的拼多多”背后，是百亿补贴的投入、社交裂变的玩法和各类广告、营销费用的投入，获客成本水涨船高。从好不容易降下来的130元/人，再度攀升至190元/人。
换句话说，即便用户增长了，但高获客成本与低人均消费的双重加持下，让拼多多的流量越发不值钱。
但拼多多的营收，又极度依赖流量。
不像阿里、京东等电商平台会同时依靠佣金和广告收入，拼多多的业务结构极度依赖后者，且占比持续攀升。截至2019 年12月31日，拼多多的在线营销服务（广告、交易服务等）占比总营收达到了9成。
这种结构显然是不健康的，但黄铮将其解释为：尚有盈利空间。
而拼多多的财报数字和经营数字，并未显示出流量收入以外的其它收入增长动力。也就是说，目前拼多多最大的优势就是为入驻B 端商家提供庞大的流量盘子，后续通过提升佣金和竞价广告等“流量费”进一步提升营收，实现盈利。
但正如上述分析的那样，拼多多能够为商家提供的流量，性价比太低。
投资人担心的，是拼多多将止步于上半场的胜利。
其一是流量增速放缓，可挖掘的用户市场在缩减；其二是低性价比的流量生意能否再度撑起高增长神话，还是一个未知数。
流量的高增长，是每个崛起的互联网公司都会经历的神话，只要踩对营销节奏，总会迎来流量的爆发，这一阶段的游戏，拼多多赢得很漂亮。但下一阶段，就是如何玩好这部分流量池，深耕转化率和变现率，这是迈入2020 年的拼多多，必须直面的新课题。
投资人的眼睛，不会再紧盯流量是否增加。要么再创增速奇迹，要么在盈利方面得到突破，否则拼多多有再多的“ 百亿”，也只能沉浸在上半场的胜利之中。
