继8月19日公布二季度财报后，紧随而来的暴跌让B站损失了接近16亿美元市值。从今年二月的股价巅峰期计算，B站已经跌去了358.76亿美元市值，超过腰斩线。

从市场反馈看，B站下跌的主要原因是净亏损额的扩大。尽管在二季报中，B站CEO陈睿强调业绩增长强劲，高质量的用户增长策略正在发挥作用。但在投资者眼中，B站的净亏损额从2020年的5.709亿人民币上升至11.218亿人民币，调整后净亏损从去年的4.757亿元增至8.578亿元，这意味着这家视频网站不确定性的进一步提升。

在此之前，有不少投资者观点认为，当用户增长的周期告一段落，B站将开启全新的商业化增长周期，一系列增值服务的开启、广告库存的提升、代理游戏的体量增长将助力B站走向扭亏为盈之路。

如今，随着B站亏损额创下新高，更多的投资者开始用更审慎的目光打量这家明星平台。水涨船高的销售费用及研发费用表明，在B站的用户增长阶段与货币化阶段之间，还存在一个名为商业化补课的过渡阶段。而在实现真正的亏损收窄之前，B站市值的反弹似乎遥遥无期。

01 二季报与长期主义

在财报电话会议中，陈睿表扬了B站在用户增长方面的成绩。今年二季度，B站平均月活跃用户数达到2.371亿，其中移动端月活2.205亿，去年同期，这两项数据分别是1.716亿和1.529亿。此外，用户平均使用时长增长至81分钟，去年二季度为79分钟。

在陈睿看来，B站的月活增长得益于健康的内容生态驱动模型。这一模型的特点是“后期发力”，通过内容的质量提升和丰富程度吸引用户活跃度提升，主要表现即平台的视频播放量、用户互动数增长高于MAU增长。陈睿预计，到2023年，B站将完成4亿月活的增长目标。

而用户基数增长构成了B站商业化扩张的基础。如果从营收增长情况看，B站交出了一份不错的答卷，在一季度收入增速小幅下滑后，B站二季度收入增速重新回到70%以上，并创下了单季度营收纪录的44.953亿元人民币。而毛利率方面，B站二季度毛利润为9.89亿元人民币，同比增长63.74%，但去年同期，B站的毛利润同比增速是139.94%。

在B站首席财务官樊欣看来，B站营收增长的重要因素是处理好了各业务的平衡增长能力，特别是非游戏板块当中广告业务的增长。

在二季度B站44.953亿元人民币总营收额中，移动游戏收入占比进一步下降至27.43%，与此对应的，是增值服务、广告、电商及其它业务收入占比的大幅增长。各业务的增长速度也形成了鲜明差异，移动游戏营收同比下滑1.18%，增值服务营收的同比增速达到98%，而广告和电子商务及其它业务的增速均在200%左右。

对此，陈睿在电话会议中将游戏业务熄火的原因归于供给侧。在他看来，中国的手游版号寒冬限制了B站获取新的代理和联运业务，堰塞湖效应也令B站已有的手游发行储备被迫推迟档期。尽管在B站运营的游戏当中，碧蓝航线和原神的用户和收入都在上升当中，但增量的堵塞仍然将B站逼入存量陷阱。

面对用户高速增长，商业化能力不足的局面，B站的选择是从研发切入。B站COO李旎表示，公司正在着手将把原有的商业流量管理系统、广告系统、花火系统整合为商业中台，以应对未来的变现效率提升。陈睿也表示，B站从去年开始便着手布局游戏自研团队，目前团队规模已经超过1000人。

你可以在B站财报各项费用的增长中察觉这一迹象，二季报显示，B站的营销费用约为14亿元人民币，一般和行政费用约为4.359亿元，研发费用为6.737亿元，同比增速分别为107%、109%和104%。增长原因主要是平台研发人员、营销人员的数量增长。

而三大费用的增速均超过了营收增速72%的水平，则是B站进入商业化补课周期的最好注脚。当越来越多的研发人员进入商业化数据中台以及自研游戏的岗位当中，投资者面临着全新抉择——在用户基数快速增长的条件下，如何判断B站在新时期的商业化潜力？

02 两种广告业务

在广告业务上，与位居移动互联网广告业务龙头地位的抖音相比，B站有着产品形态、分发逻辑、组织架构的全面差异。

从产品形态看，抖音对以往短视频产品改造的重要方式，是用大屏流改造瀑布流，背后的内涵包括以下几点：

一、用强势的算法完全替代用户筛选内容的过程，以及用快捷的滑动方式，完成用户对不感兴趣内容的淘汰。

二、强迫用户观看算法提供的精品内容库中，单个内容的至少前三秒，这使内容生产者的主要竞争点从“标题+封面”向前三秒画面内容转移，也让广告内容拥有强行占据用户注意力的空间。

大屏流的崛起，意味着公域流量的强势程度上升了一个新台阶，用户从筛选内容的繁琐操作中解放出来，但受到算法填鸭式内容灌输的限制。这在某种程度上，构成了用户体验的倒退，当用户越是希望获取特定内容而非算法池的推荐内容时，大屏流的弊端就越多地暴露出来。

这或是B站坚持发力头部创作者策略的原因之一，即坚持对字节系算法的差异化策略。除了强调私域流量的电商直播领域外，你很难在字节产品中找到所谓的“一哥”、“一姐”，而在B站生态内，各分区“一哥”、“一姐”几乎成为司空见惯的称谓。

但在广告业务的增长压力下，B站不得不向大屏流的强势作出妥协。目前B站的单组推荐流构成，是5*2双列瀑布流、4*2双列瀑布流加一则中屏视频、或5*2双列瀑布流加一则中屏视频，其中，中屏视频采取西瓜视频的自动播放方式——这将是B站未来发力广告的C位。

背后是B站试图平衡用户体验与商业化能力的野心。在电话会议中，B站COO李旎阐释了B站广告的发力方向——建设非阻拦式广告，希望达成内容即广告，广告即内容的境界。李旎认为，这在B站的UP主生态和整合营销中已经得到了验证。

事实上，B站高用户粘性社区的特点，恰恰对UP主的广告投放产生排斥。从半佛仙人等头部UP主的广告视频加暗号，以及评论区、弹幕区的“空降指导”、“恰饭警告”等现象可见，由于B站长期以来公域流量缺位、用户意志主导的特点，站内已经形成了完整的规避广告、排斥广告的生态。

从算法层面看，B站与抖音的差距明显。以用户地域标签算法为例，抖音拥有向用户推荐本地内容的能力，而B站几乎没有利用用户的地域标签，仅在同城婚恋广告中提取了用户的地域关键词。

在分发算法方面，几大短视频平台的推荐算法不同点在于，快手会在视频达到一定热度后限流，而抖音和B站都是爆款逻辑。其中，抖音爆款的公域属性更强，而B站爆款的私域属性更强。