在油种消费结构变化大背景下，以食用油为主要业务的益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称“金龙鱼”）天花板渐显。

时间拉回到2020年10月上市初，头顶“油茅”称号的金龙鱼市值一度高曾达8000亿左右，但时至今日，其市值已缩水至1777亿元。

为打开业绩天花板，金龙鱼向相对高毛利的调味品和预制菜等业务拓展。在不少投资者看来，中央厨房业务或有望给公司带来业绩与估值的双重提升。

但面对竞争激烈的新领域，作为晚进入者的金龙鱼拓展难度较大，中央厨房亦尚处起步阶段。“短期内央厨业务占比仍较小”，公司在中期业绩说明会上表示。

2023年以来，“油茅”金龙鱼为沉寂的市场提供着持续的热度。投资者等待其触底反弹的时刻，但公司却迟迟未能传来业绩喜报。

今年前三季度，金龙鱼营业收入同比上涨0.36%至1885.2亿元，归母净利润同比下滑9.53%至21.3亿元，扣非后净利润同比下降59.75%至9.09亿元。

公开资料显示，金龙鱼由国际粮油巨头丰益国际间接控股，旗下有金龙鱼、香满园、胡姬花等多个品牌，公司在包装化粮油产品中领先优势尤为明显。

金龙鱼目前有两大主营业务，占比近六成的厨房食品，主要生产销售食用油、大米、面粉等厨房食品；饲料原料及油脂科技业务占比近四成，其中饲料业务是将榨油后的豆粕、菜粕等卖给生猪养殖公司，油脂科技业务是指销售油脂基础化学品等。

2020至2022年，金龙鱼的营收分别为1949.2亿元、2262亿元、2575亿元，稳定增长；归母净利润分别为60亿元、40亿元和30亿元，呈下滑趋势。

在过去的三年中，菜油与豆油的价差始终维持在历史高位（3000-4000元/吨)，抑制菜油在植物油中的消费占比。我国食用油产业的上游直接对接大宗农产品，原材料在食用油产品的成本占比高达90%左右。

粮油本身属国家重点关注的民生消费领域，提价空间有限。这意味着金龙鱼不能像其他食品企业一样，通过提价维持自身的毛利率。相反，原材料下降时，粮油也要跟着一起降。

而对于今年扣非净利润的下滑，金龙鱼称，主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具损益的影响。从业务角度，所有期货损益的已实现部分应计入主营业务成本，未实现部分应随着未来现货销售而同步计入主营业务成本。

受大豆、油籽等原材料价格影响，公司经营业绩易出现波动。公司通过储存库存和套期保值来控制原材料价格波动的风险，但同时也会产生库存减值和投资亏损的风险。

2020年10月上市后，头顶“油茅”称号的金龙鱼市值一度高达8000亿左右，成为在创业板仅次于宁德时代的第二大权重股。

即便如此，很多投资者对于金龙鱼被称为“油中茅台”的说法并不买账。无论是赚钱能力还是成长性，金龙鱼的表现还很难与茅台媲美。

以往财报显示，贵州茅台的毛利率高达90%，而金龙鱼仅为11%-12%；贵州茅台的净资产收益率近年来一直维持在25%至30%附近，而金龙鱼该指标徘徊在3%左右；在收入增速上，金龙鱼也长期低于贵州茅台。

相较于白酒企业的高成长性，食用油企业的合理估值主要看其利润增长率，但食用油近年来人均消费量持续下滑，中国食用油消费规模总体已趋缓，且缺少价格上行空间。

据华鑫证券，行业龙头金龙鱼在食用油行业的市占率，与第二品牌的比例超过2:1，已近寡头地位，再进一步也需付出更大的边际成本。

今年年中业绩说明会上，股价下行、毛利率下降、原材料价格波动等成为了投资者关注的焦点。“股价表现取决于宏观环境等一系列因素影响，但公司的竞争力依然保持领先。”公司表示。

最近几个交易日，金龙鱼股价约33元，近一年来累计下滑24%，动态市盈率约为64倍，总市值在1777亿元左右。

股价波动背后，在于食用油却同质化严重，市场竞争者只能在价格红海中进行激战，依靠量大取胜。另一面，零售终端的包装油价格上涨幅度不及成本上涨幅度，甚至出现卖得越多、亏得越多的情况。

在此背景下，其盈利能力也呈下滑趋势。2020年至2022年，金龙鱼的毛利率分别为12.33%、8.18%及5.68%，2023年前三季度毛利率为4.74%。

财报显示，金龙鱼大致提前3个月左右采购原材料。依此推算，公司前三季度主要产品的原材料大豆和棕榈油是在今年年中采购的，彼时价格虽有所回落，但依然处于历史高位区间。

据欧睿数据不完全统计，金龙鱼零售食用油市占率维持在40%左右，自2016年来小幅下降。与之相对应的是，鲁花、福临门等竞品在高端油类的市占率则呈逐年扩大趋势，竞争风险加剧。

财报显示，金龙鱼产品中大豆油、调和油占比更高。随着近年中国人均食用油消费额持续增长，菜籽油、葵花籽油、花生油等中高端食用油种销量占比近年来上升明显，大豆油、调和油等低端油的销量占比持续降低。

食用油种消费结构的升级对金龙鱼的行业地位形成一定冲击。而面对“越来越碎片化的需求”，公司需要在渠道终端重新获得优势，产品方面则面临市场细分、竞争加剧，因此其在细分赛道发力。

近几年，金龙鱼试水高毛利的调味品、中央厨房、速冻、植物肉等赛道，杭州、周口、重庆的中央厨房基地已顺利投产，预计2023年在兴平、沈阳和廊坊的央厨项目也将建成投产。

但新业务能否如期发展，仍待验证。调味品市场竞争激烈，金龙鱼作为后来者扩张难度不小；而包含预制菜在内的中央厨房，也还在起步阶段。

现下居民收入增速放缓，消费降级趋势显现，主要聚焦消费升级的新业务或面临内需疲软困境。公司在业绩说明会上表示：“中央厨房由于刚刚建成，仍处于试运行阶段，所以盈利在财报中体现仍需一段时间。”

展望未来，多家券商给予了金龙鱼较高评级，但也下调了短期目标价或盈利预测。

中金公司给予公司“跑赢行业”评级，但目标价由50元下调至46元。“短期：大豆等原材料价格或进入震荡下行区间，消费复苏持续推进，公司厨房食品盈利能力或边际改善；中长期：顺应餐饮标准化及降本趋势，公司计划未来4年建成20家以上央厨。预计公司有望发挥自身规模化原料采购、全国生产基地布局及完备供应链优势，打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台，筑高竞争壁垒，抬升利润率中枢，高质量发展可期。”

西部证券小幅下调公司盈利预测，2023年至2025年，预计公司归母净利润分别为28.94/39.52/53.23亿元，同比-3.89%/+36.54%/+34.71%。未来公司收入预计将恢复稳健增长，归母净利润后期有望持续回暖。