2024年3月1日，在时隔两年后，百丽时尚（全称：百丽时尚集团）第二次递表港交所，市场对其给予了极高的关注。

作为继承了鞋王“百丽国际”主要衣钵的百丽时尚，在私有化退市7年后重新递表，只不过，市场早已今非昔比。还被私有化后深深影响的百丽时尚能否冲刺成功，背后操作这一切的高瓴资本能否实现愿望，都还不好说。

一、净利润腰斩，想卷土重来？

百丽时尚以鞋履闻名，目前多元布局了19个品牌（包括12个自有品牌和7个合作品牌），覆盖女士、男士和儿童的鞋履、服饰和配饰等品类。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年11月底，百丽时尚拥有中国最大的直营时尚鞋服零售网络，拥有8361家直营门店。同时以2022年零售额计算，百丽时尚位居中国时尚鞋履市场第一，市场份额约12.3%。

只不过，虽然继承了“鞋王”的封号，但是早已不见当年的风采。

《招股说明书》显示，2021财年、2022财年和2023财年的前九个月（简称：报告期），百丽时尚的营业收入分别为235.10亿元、192.10亿元和161.12亿元，同期净利润分别为27.35亿元、12.57亿元和20.58亿元。以2021和2022年两个完整财年来看，营业收入下滑18.29%，而净利润已经腰斩。

从百丽国际私有化退市前的最后一份年报来看，当时的营收超400亿元，目前仅为7年前的一半。为了更好地分析百丽时尚，笔者和大家好好说说百丽集团的前世今生。

在2007年5月，百丽集团以“百丽国际”的名义登陆港交所。巅峰时期，百丽国际的市值超过1500亿港元。在2017年，高瓴资本、鼎晖投资、智者创业决定私有化百丽国际，要约收购价格为453亿港元。只不过要约人收购百丽国际的资金中仅有173亿港元为现金投资，剩下的280亿港元为债务融资，而这280亿港元的债务压力，也为百丽集团的后来发展埋了个大雷。

在百丽集团私有化退市后，便开始了改革，百丽国际拆分成了百丽时尚和滔搏（06110.HK 从事运动鞋业务），并在2019年将其送上市，也算是私有化后的百丽“一鱼两吃”。同时对继承了鞋类业务的百丽时尚进行营销渠道变革，大力发展线上渠道。只不过，多年过去了，线下渠道依然在营收中占比超70%，线上渠道始终没能成为营收主力军。

其实，报告期内百丽时尚不管是毛利率还是各项费用率都相对平稳。只是私有化后，很多情况都发生了根本性的变化，私有化的后遗症让百丽时尚失去了应有的活力。

二、年年大额分红，私有化后遗症

前面笔者说到，在私有化时，有280亿港元的债务压力留在了百丽集团内部，为了填补这个窟窿，百丽时尚直到今天依旧没能爬出坑。

结合着两份《招股说明书》可以看到，从2019财年到2023财年前九个月，百丽时尚分别分派股息70亿元、42.28亿元、20亿元、20亿元和20亿元，合计派息约172亿元。而百丽时尚自己也说到，百丽国际将绝大部分收取的股息用于偿还2017年私有化产生的债务。也就是说，这些年来，百丽时尚一直在帮着填补私有化的坑。

年年大额分红，将赚到的利润全部分掉，并没有留存利润以助力公司长期发展，百丽国际就像是大股东的一个提款机。而这也让百丽时尚在现金流上开始捉襟见肘。

2020财年末百丽时尚还有31.38亿元的净现金流，自从在2021财年净现金流减少14.8亿元后，百丽时尚的现金流元气就再也没能回到当初的水平，目前也仅有当年的约67.59%。

与此同时，报告期内，百丽时尚的资产负债率居高不下，分别为77.45%、84.64%和83.87%，远超70%的警戒线水平，而当年退市前，百丽国际的资产负债率仅有16%左右。

在《招股说明书》中，百丽时尚也将偿还银行借款放在了募资用途首位，可见当下公司的现金流紧张程度。其实二级市场的投资者投资公司，不仅看过往和当下，也十分关注标的公司的未来发展可能性。

三、行业今非昔比，拿什么去竞争？

当下的年轻消费主力有一个非常大的趋势就是，追求个性化和定制化，这也是如今不少小众设计师品牌不断走红的原因。批量化生产的产品越来越不吃香，与此同时消费者对大批量生产产品的价格敏感度不断提升，这也加速了线上低成本渠道对线下渠道的市场空间的挤压。

据悉，虽然百丽时尚近年来一直在关闭线下门店，使得门店数从2017年的超13000家缩减至2023年11月的约8400家，同时管理层也在一直大力发展线上渠道和平台直播，但是截至目前，线上线下的收入贡献程度依然有很大的差距。

线下渠道的收入占比一直超过70%，线上渠道并未形成营收支柱，这就使得百丽时尚的营销变革进展和速度跟不上市场的变化。市场千变万化，曾经名噪一时的品牌，诸如贵人鸟、德尔惠、达芙妮等都已经被时代所抛弃。

弗若斯特沙利文也预测，在2022年至2027年，鞋履的复合年增长率仅有4.3%，在几近存量的市场里，市场参与者不得不从竞争对手的碗里抢食吃。

只不过目前看来，滔搏上市后的表现也并不亮眼。截至2024年3月29日，股价为5.24港币/股，较当初的发行价8.5港币/股，整体缩水38.35%。与此同时，当前滔搏最新的市净率为2.94，若按此推算，百丽时尚21.447亿元的净资产，其合理的二级市场估值可能仅68.39亿港币（约63.91亿元人民币），恐怕很难达到股东们的预期。

私有化后遗症还未退去，百丽时尚想早点脱困，并为激烈竞争准备粮草的想法无可厚非，只不过，站在当下，大家都捂紧钱袋子的情况下，市场未必会为其买单。