截至目前,A股白酒板块已经足足调整了2年多时间了。

这波泥沙俱下的行情中,有的龙头下跌惨烈,前所未有;有的龙头则还好,保持了足够的韧性。

2021年2月18日至今,白酒市值TOP5中,泸州老窖跌幅最小,仅为27.6%,小于贵州茅台,五粮液最惨,跌幅达到48%。市场给予的估值看,泸州老窖排名第二,为29倍,仅次于茅台的33倍,远高于五粮液的23.7倍和洋河股份的21倍。

经历如此之长的调整,市场定价会相对有效。茅台跌幅不算大,但估值最高,因为业绩的确定性和成长性都比较OK,大家也都能够理解。但对于泸州老窖,一些投资者会有一些疑惑,认为其高端市场份额占比较小,次高端竞争又激烈,老窖凭什么会有如此表现?

其实,北向资金比较积极。当前,持股市值130亿元,占总市值比例为4.02%,处于历史高位,较2021年低位2%翻了一倍。这又是为何?

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2016-2022年,贵州茅台、五粮液、泸州老窖营收年复合增速分别为21.24%、20.18%、20.26%,归母净利润年复合增速分别为24.65%、25.64%、32.35%。

从过去7年多的历史战绩来看,泸州老窖业绩增长略胜一筹。而市场的定价也颇为有效。从2016年初至今,泸州老窖累计上涨了8.2倍,贵州茅台上涨了7.9倍,而五粮液上涨了6.2倍。

未来几年,泸州老窖的成长性还会继续领跑吗?

2022年,泸州老窖营收251亿元,净利润103.65亿元。其中,国窖1573销售规模将近200亿元,是业绩绝对主力。而2015年区区只有15亿元,7年年复合增速高达32%。

这些年,国窖1573进行了多品牌定位与协同。在千元高端价格带中,主打国窖1573高度酒,亦是战略性单品。往下布局次高端600-800元价格带,主打国窖1573低度酒。往上布局超高端,推出了1500元的鸿运568与国宝红,以及2000元的中国品味。

另外,次高端价格带中,特曲60版和老字号特曲分别定位400-600元、300-400元,贡献腰部主要营业收入。

据数据显示,特曲60版在2022年前8个月已经突破20亿元,成为500元市场的标杆产品。且过去几年,该酒均维持有30%以上的增长。老字号特曲则从零售价200多元一路提价至将近400元,也取得了一些成绩,算是300-400元价格带的一个核心单品。

此外,泸州老窖早于2011年就推出了百年泸州老窖系列,主要窖龄为30年、60年以及90年,定位价格带在300-600元。为了避免与特曲系列重叠覆盖以及冲突,主要布局在特曲销售薄弱的市场。

从产品布局看,泸州老窖覆盖了高端、次高端以及低端酒,各个价格带几乎均有核心单品可以打。这比五粮液的产品布局要更好一些。

这些年,次高端领域相较于高端领域的增长更为迅猛一些。2015-2021年,次高端行业规模年复合增速为25%。开源证券还预测,到2025年,该领域将扩容至1500亿元,2022-2025年复合增速还将有15%,也要比高端白酒领域高一些。

次高端分为低档次高端和高档次高端,前者大致为300-500元或300-600元,后者大致为500-800元或600-800元。而国窖1573低度酒定位在600-800元,是其价格带颇具竞争力的超级单品,在该价格带的市场份额达到21%,位居行业第一。

2021年,高度国窖1573占国窖系列收入的60%。到了2022年,低度国窖1573或已经实现了反超。

总而言之,泸州老窖在千元高端价格带占据一席之地,而次高端拥有包括国窖1573低度酒等核心战略品,将享受可能比茅五更快的业绩增长。

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人们常说,茅五泸是全国性名酒酒企。其实,这个说法并不完全准确,茅台和五粮液确实是实现了全国化,而泸州老窖并没有。

2017年,泸州老窖销售区域——西南、华中、华北、其他市场分别占比总营收的38.2%、26.9%、20.1%、15.6%。2018年及以后,就没有详细披露数据了。但有机构预测,2021年华北已经超越西南成为最大区域市场,华中市场比例则提升至26.9%,而西南市场降低至20%左右。

这些年,泸州老窖的华北市场发展也算顺遂。该区域主打国窖1571低度酒,终端定价在800元,颇受当地市场认可。一方面,低度酒相较于高度酒,国窖口感醇和,更受当地消费者青睐;另一方面,与五粮液高度酒实现了错位竞争,并且在800元价格带并无强劲对手。

2021年,国窖1573在华北市场突破了60亿元,2022年应该是超过了80亿元,使其成为整个公司的优势市场。

华中市场中,河南和湖北是最重要的两个省份,白酒市场规模分别为600亿元、近300亿元。2020年5月,老窖在河南开启会战模式,销售人数从200多快速攀升至1000+,集中火力抢占市场。当年,国窖在河南市场的营收为5-6亿元,实现100%的增长。2021年,国窖仍有30%+增长。

不过,泸州老窖在华东、华南等市场还比较弱。当然,这也是未来的增长机会。相对于茅五,老窖还多了一个继续全国化的增长逻辑。

基于相对合理的产品布局以及全国化增长逻辑,未来几年泸州老窖的成长性可能是高端白酒中最好的。Wind一致预期也显示,泸州老窖在2022-2024年预期年复合增速为20%+,要高于五粮液和贵州茅台。

不过,泸州老窖未来的业绩增长亦面临一些风险与挑战。第一,来自于宏观经济的压力。白酒与经济周期密切相关,如果经济增长持续承压,那么自然也会影响白酒的消费表现,不管是商务招待,还是大众消费。这一点,我们需要做好心理准备。

今年年初,不管是市场,还是民众对于经济的预期向好都信心十足,觉得5%的目标定得太低了。然而,几个月之后,一切乐观预期都发生了明显变化。今年的宏观经济环境,其实对于白酒行业去库存以及复苏是不太有利的。今年过了,明年呢~

第二,茅台降维竞争。茅台1935是茅台在去年1月推出来的千元价格带的产品。去年营收50个多亿,今年目标已经剑指百亿大关。这对于五粮液、国窖1573等高端产品均会有一些压力。

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上一周,白酒行情火热,连涨5个交易日,涨幅达到10%,让散户投资者纷纷猜测消费是不是触底反转了。结果大失所望,本周连跌3日,回吐一半涨幅。

6月20日,5年期LPR利率没有如市场预期那样降低15BP。这背后释放的信号较为明显——政策将保持定力,强刺激短期或难以兑现。

宏观经济趋势在短期内难以扭转,市场还在希望给更多的政策预期,下半年消费股是依旧沿着“弱现实,弱预期”的趋势回到之前的阴跌状态,还是引来现实和预期逐渐扭转的趋势,还需要多一点时间验证。

不过,无论那种情形,以白酒为首的消费股已经整整调整了2年多时间了,估值确实不贵了。现在,战略上可以看多,耐心等待经济预期好转,但战术上可以稍微灵活一些,不宜过快行动,耐心等待经济预期好转,赢面可能更大一点。