12月4日，迎驾贡酒公告，控股股东拟向安徽六安市迎驾慈善基金会无偿捐赠1950万股无限售条件流通股，占总股本2.44%。按71.75元/股收盘价，对应市值高达13.99亿元。

坐稳“徽酒老二”、又懂社会担当，双轮驱动值得肯定。但此举仍引发一些股民质疑，导致市场“用脚投票”：12月5日，迎驾贡酒股价低开低走，最终下降7.85%，收于66.12元，领跌白酒板块。截止12月25日收盘价64.61元。

何以如此呢？

01

为啥大手笔捐赠？迎驾贡酒公告称“积极履行企业社会责任，回馈社会，推动革命老区山区库区公益慈善事业的发展。”

公司官网显示，该基金会成立于2014年，由迎驾集团、迎驾贡酒及二者的实际控制人、董事长倪永培共同发起成立，原始基金数额1000万元，来源于发起人捐赠。属于非公募基金会，业务范围包括资助困难职工、帮扶社会弱势群体、开展赈灾救济活动等公益性资助。

实际上，其一直在捐赠路上：2016年4月向该基金提供1500万资金支持，2017年3月、2018年4月分别捐赠现金1600万元等。

大手笔“捐赠”股份也有先例。如2019年1月，迎驾贡酒披露，迎驾集团拟向迎驾基金会无偿捐赠4000万股公司股份，占公司总股本5%。公告显示，该笔捐赠同样旨在推动革命老区库区公益慈善事业的发展。2019年3月22日，公司公告股份过户登记。

值得注意的是，此次受赠股份后，迎驾基金会一度跃升为迎驾贡酒第二大股东。然2019Q4开始，其陆续减持股份。截至2023Q3末，虽仍列十大股东，持有股量却降至459.3万股。由此引发外界“曲线”减持的质疑。

那么这一次若如愿捐赠，是否又会有减持戏码？毕竟，当下企业股价整体表现不错。2023年9月曾创下82.99元新高。拉长维度，即便近日震荡调整，最新64.61元的收盘价仍较2020年底的32.2元增涨一倍。

梳理股吧，一些股民不乏为减持做准备、“变相减持”等吐槽。

面对质疑，12月11日，迎驾贡酒董秘办回复媒体：“迎驾基金会只是我们集团还有上市公司及董事长共同发起的、隶属于六安市民政局的民办非公益组织，所以称不上是我们的一致行动人，共用减持额度是为说明我们并非属于绕道减持。”此次捐赠完成后，迎驾基金会及其一致行动人和迎驾集团共同遵守相关减持规定，进行预披露......

客观而言，惠民向善是一件好事、难能可贵，上述质疑言辞或有偏颇片面处。然而若结合往期表现，吐槽声或也非完全空穴来风。

好事能否真正办好，听其言观其行，姑且留给时间来作答。

02

深入一度，市场情绪酝酿或不止朝夕之间。

11月27日的第三季业绩说明会，扩产增效事宜成为关注重点。

2023年5月，迎驾贡酒股东会议审议通过了投资数字化酿酒及副产物循环化利用项目。项目已于2023年11月19日开工。规模投入达62亿元、4万吨预计原酒产能。

迎驾贡酒总经理秦海表示，主要是为进一步提升公司原酒酿造和陈贮能力，巩固核心竞争力，实现高质量可持续发展。

放眼2023投产季，茅台、郎酒、珍酒等纷纷传来扩产消息。如贵州茅台酱香系列酒柑子坪生产区域建成投产，新增7200吨产能；郎酒天富生态酿酒区投产新增1万吨产能等。

跻身“徽酒二哥”的迎驾贡酒，想要百尺竿头更进一步，上述扩产有其必要性。

只是另一厢，去库存几乎已是行业共识。就在上月，中国酒类流通协会官方微信通知，“经销商及代理商积压库存过多，无法进行正常采购”，原计划于12月11至13日举办的2023杭州国际酒业博览会延期，将与2024北京国际酒业博览会合并。

中国酒业协会《2023中国白酒市场中期研究报告》显示，今年春节后，很多白酒市场成交价低于经销价，价格倒挂现象严重。

聚焦迎驾贡酒，截至2023年前三季存货43.03亿元，较期初增长7.3%，占总资产比重41.35%，甚至高于口子窖的40.08%和酒鬼酒的26.59%，去库存压力多大呢？

迎驾贡酒表示，“主要为基酒和半成品酒。”可从实际产能利用率角度看，2020-2022年分别仅为51.28%、63.87%、67.58%，尽管不断提升，却远没有饱和，对比同业也不占优势。以2022年为例，古井贡酒达到115.99%。

62亿元投资额同样不是小数目，已超迎驾贡酒2022全年营收。逆势扩产后续一旦去化不利，衍生风险又知多少呢？

酒类营销专家肖竹青表示，白酒酿造工艺讲究分段取酒、分级储存，在浓香型白酒酿造过程中，能做高端酒的可能只有白酒产量的10%-20%。高端酒赚利润，中端酒占市场份额，低端酒消耗产能。扩充产能是为确保高端酒精华段有足够产能支撑。

往期看，迎驾贡酒确实尝到了高端化甜头。中高档产品营收由2018年的19.28亿元增至2022年的39.28亿元。迎驾贡酒方面曾表示，主要因公司产品结构变化。自2015年推出洞藏系列，迎驾贡酒的中高端转型逐年推进，因窖藏酒量增加，公司存货数值逐年上升。

目前，企业旗下中高端产品以洞藏系列、金星系列、银星系列为主。2023年5月的2022年度股东大会上，董事长倪永培强调称：洞藏系列是公司接下来的战略重心。

信心雄心可嘉，不过2022年报显示，洞藏和金银星系列共计销售39.28亿元。据国际金融报，按券商数据洞藏系列约在22亿元左右，以此计算金银星系列约17.28亿元，加上普通白酒12.7亿营收，中低端营收占比近55%。

高端属性咋样？中低端产品是否仍是“底色”呢？

肖竹青认为，当渠道库存、社会库存过大，甚至会引起价格倒挂。从现在市场情况看，安徽省白酒市场竞争非常激烈。尤其在餐饮渠道，白酒销售是负毛利，因此迎驾贡酒面临较大去库存压力。

有业内人士指出：迎驾贡酒目前中高端受困省内市场，加之名优白酒中高端白酒挤压，导致生存空间缩窄。若仅依靠提价、扩产，很难从根本上推动高端产品业绩提升。

的确，高端化不止代表高价格，更意味着高段位竞争、高阶品质壁垒。方向远比努力更重要，一定意义上说，跻身徽酒二哥的迎驾贡酒正处黄金窗口期，大浪淘沙不进则退，尤验决策精准度、实操前瞻性。

目前，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒组成第一阵营，“一超多强”格局趋于固化，然一句“西不入川，东不入皖”，仍折射了竞争程度。市场不等人、竞品不等人，不容企业掉以轻心。

近日，口子窖全新“品牌故事”亮相央视，通过讲述时光坚守，向观众展示了企业的品质匠心。

必须要更努力些了！丢掉“徽酒二哥”宝座，口子窖应该是心有不甘的。

拉长时间维度，两者争斗可谓“你来我往”。2012年至2016年，迎驾贡酒业绩保持领先，2017年至2021年口子窖反超。

2022年迎驾贡酒再次反超，并在2023年继续领先，以前三季为例，营收48.04亿元，同比增长23.42%；净利约16.55亿元，同比增加37.57%。同期口子窖营收44.46亿元，同比增长18.18%；净利约13.48亿元，同比增长12.22%。

体量及增速均落后，显然不是一个好消息。截至2023年12月25日，口子窖股价43.81元，年内累计缩水约20%。

12月1日晚，口子窖公告称，公司通过集中竞价交易方式回购A股股份约3.7万股，占总股本比0.006%，已支付资金总额约177万元。

说千道万不如白银一片。真金白银提振信心值得肯定。考量在于，自11月初披露回购计划，企业已两度发布回购进展公告，累计回购仅3.7万股。进而被质疑雷声大、雨点小，反激起了一些投资者的不满情绪。

面对“就这？”的吐槽，口子窖亟待进一步完成价值自证。

打铁还需自身硬，想要根本挽回信心，核心还是业绩说话。

公开信息显示，安徽口子酒业股份有限公司，是位于隋唐大运河文化带和黄淮河名酒带的国家酿酒重点骨干企业。2015年6月在上交所成功挂牌，成为全国第17家、安徽第4家白酒上市企业。

2018年至2022年，口子窖营收从42.69亿元增至51.35亿元，4年增长不足10亿元，年均营收增速不足5%。净利从15.33亿到17.27亿，增长不足2亿元。

行业分析师郭兴感叹，口子窖的主销产品，创造了长销25年的奇迹，实现了10倍增长。而这其中后十五年仅1倍多增长，实在让人感到遗憾。凭借中高端优势，口子窖曾领先于迎驾贡酒。但市场是不断变化的，2022年生态洞藏系列快速起量，帮助迎驾重新成为徽酒第二。

为何没能保持住领先优势？公开资料显示，口子窖旗下有口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列品牌产品，核心产品口子窖系列酒主要包含口子窖5年、6年、10年、20年以及30年等。

据经济观察报统计，2018年至2022年，口子窖中高档白酒营收为41.52亿元、45.2亿元、38.89亿元、48.78亿元、49.65亿元；对应增速19.97%、8.86%、-13.96%、25.43%、1.78%。

可见，高档白酒是企业的基本盘，整体放量有限是业绩被反超的重要原因。

客观而言，口子窖没少努力。如2023年2月，推出“兼系列”新品，锚定更高价格区间：兼10成交价格稳定在350元/瓶左右，兼20成交价格稳定在550元/瓶左右，兼30成交价格稳定在1200元/瓶左右。根据计划，兼系列产品率先在安徽省内导入，逐步在省外区域市场导入。

2023上半年，口子窖高档白酒销售收入27.70亿元，同比增长28.06%，销售占比高达97.01%。中档白酒销售收入仅3899万元，同比减少13.94%，低档收入4632.71万元，同比仅微增3.57%。

显然，高档白酒仍是妥妥的业绩主力。而过于集中依赖，也导致产品结构较为单一，不利企业体量扩容，尤其在消费承压环境下。

2023年第三季，口子窖总营收14.73亿元，同比仅增5.8%。归母净利5.01亿元，同比8.36%。远低于同期迎驾贡酒增速：营收16.61亿，同比增长21.89%;净利5.91亿元，增长39.48%。

除了产品结构，渠道也有待优化处。中国食品产业分析师朱丹蓬指出，口子窖的大商制制约了其整个经销商体系的灵活性和积极性：“在大商的制约下，一些小的二批商、分销商或会认为即使做好也没有明天，其他酒企也可能把这些二批商、分销商发展成自己的经销商”。

简单来说，大商制模式下，口子窖只负责产品生产和品牌宣传，市场运作则主要依赖经销商。

国信证券研报指出：发展前期，大商制有助公司以较低的销售费用实现区域的快速扩展；发展后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。

横向对比，古井贡酒、迎驾贡酒的经销商模式强调厂商主导。2018年以来，安徽白酒市场消费迎来换挡期，两者享受到产品价上探的风口红利。受经销商模式影响，口子窖调整要滞后于对手，这或才是其增速落后症结所在。

不止口子窖，放眼整个徽酒圈，销售大部集中在省内。如何打破区域依赖，尽快走出安徽是一个共同考题。

据钛媒体统计，以2022年为例，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒省内占比为85.89%、62.40%、81.21%、90.73%。

白酒营销专家杨承平认为，安徽白酒在品牌力和市场营销等方面仍弱于一线酒企，市场集中在省内区域，很难走出安徽。“即使古井贡酒经过多年积累，在省外也仅有几款次高端产品有一定市场。”

当然，这也意味着徽酒拥有不小的增量潜力。

如何挖掘释放？白酒行业分析师蔡学飞表示，伴随消费结构升级，老龄化等趋势，只有“以价换量”、不断拉高产品结构，才能实现徽酒突围。“这就需要头部品牌不断进行精细化操作，渠道下沉，抢占非名酒的市场份额。”

华泰证券研报指出，2016-2021年间迎驾贡酒主动从自身产品体系、渠道制度、品牌营销等多方面积极进行改革梳理，抓住省内消费升级和竞争对手进入调整期的机遇乘势而上。

“迎驾贡酒省外市场体量较小且产品结构整体偏低，随着省外市场的稳步推进及洞藏系列的招商扩张，未来省外拓展和产品结构升级空间广阔。”

简言之，短板痛点也代表着机遇价值。若从此看，上文的超60亿元扩产是有战略突围深意的。不妨让“子弹”再多飞一会。

口子窖同样革新动作凌厉。2022年报就强调，2023年是企业转型之年、变革之年，企业上下将聚焦“加快迈入全国白酒第一梯队”的战略目标。

2023年前三季，口子窖安徽省外的经销商数量净增53家，高于省内经销商净增长量，达到434家，逼近省内的486家。

叠加上文的全新“品牌故事”亮相央视、“兼系列”新品培育等， 产品、渠道、品牌三管齐下，口子窖2023年的革新成绩单可圈可点。

不破不立，破而后立！企业转型升级从不是轻松话题，如烹小鲜如履薄冰，极度考验战略定力、发力精准度、实操高效性。

企业起伏本是常态。无论曲线减持质疑，还是痛失二哥宝座，对迎驾贡酒、口子窖都只是发展中的小波澜。关键是看谁经受得住质疑、坐得住“冷板凳”，有效化解一个个挑战，进而走向全国、真正做大徽酒蛋糕。

这或才是两者的最大看点。深蹲之后有起跳，会是迎驾贡酒、口子窖么？